Frygten har drevet aktiemarkedet. Men er det en begrundet frygt?

Frygten for recession i USA har den seneste uge sendt chokbølger gennem det globale finansielle system og også banket til danskernes aktieformuer og pensionsopsparinger. Da aktierne styrtdykkede i mandags, var der ifølge en af verdens førende handelspladser, cmegroup.com, indpriset en sandsynlighed på over 90 procent for, at Federal Reserve vil sætte renten ned med et halvt procentpoint i september og igen i november. Og et kvart procentpoint i december. Det afspejler en forventning om en dyb økonomisk afmatning. Det er ikke første gang, at forudsigelser om en amerikansk recession har ramt overskrifterne. JPMorgans direktør, Jamie Dimon, fangede for to år siden alles opmærksomhed med en udmelding om, at »USA vil blive ramt af en eller anden slags recession seks til ni måneder fra nu«. Forudsigelsen byggede på, at forbrugerne ville løbe tør for penge, fordi de store opsparinger fra coronatiden var ved at være brugt op. Det skete bare ikke. I samme ombæring skal man huske de mange, der erklærede en recession som uundgåelig, fordi de lange statsrenter fra efteråret 2022 har været lavere end den pengepolitiske rente. Det var et stensikkert signal om recession. Indtil det alligevel ikke var det. Nu er den tilbage igen. De seneste ugers store fald i de tiårige statsrenter betyder, at forskellen mellem kort og lang – rentekurve – er blevet større igen. Så må recessionen da være en done deal. Man råber: »Ulven kommer« Dimons fejlskøn skal man have i baghovedet, når han og andre nu igen slår på den store recessionstromme. Det er »Sahm-reglen«, som mange amerikanske økonomer nu hænger deres recessionshat på. Det er en observeret sammenhæng mellem en hurtig stigning i ledigheden og forekomsten af recessioner. Ledigheden er steget fra 3,5 til 4,3 procent det seneste år. Federal Reserves formand, Jerome Powell, affærdigede »reglen« på pressemødet i forbindelse med den seneste rentebeslutning som en »statistisk sammenhæng«. Det gør han sådan set ret i. For lige nu er »plejer« død på det amerikanske arbejdsmarked. Den stigende ledighed skyldes en stor tilgang til arbejdsmarkedet, ikke mindst fra den store (illegale) indvandring. Arbejdsstyrken vokser altså hurtigt. Men hvad med beskæftigelsen? Den store månedlige jobrapport – »kongetallet« for USAs økonomi – består af to opgørelser, der bygger på forskellig indsamlingsmetode. Den opgørelse, der indgår i ledighedstallene, har vist stagnerende beskæftigelse i længere tid. Den opgørelse, der bruges til selve jobtallene, har vist stigende beskæftigelse. Her er der skabt 2,5 millioner nye job det seneste år. Traditionelt følger de to hinanden tæt, men netop de seneste to år har de afveget kraftigt. Det skyldes primært, at den ene – jobtallene – er bedre til at indfange beskæftigelsen blandt illegale indvandrere. Men ingen af de to opgørelser viser faldende beskæftigelse, der ved en stabil arbejdsstyrke vil være resultatet af stigende ledighed. Der er ingen tvivl om, at arbejdsmarkedet er kølnet noget af. Husholdningernes vurdering af, hvor nemt det er at finde et nyt job, er faldet. Men der er fortsat en stor overvægt, der mener, at det er nemt, i forhold til dem, der mener, at det er svært. Der er over otte millioner ledige stillinger. Over tre millioner amerikanere forlader hver måned frivilligt deres job – en god indikator på, at det er nemt at finde et nyt. Over fem millioner bliver hver måned ansat. Disse tal er klart lavere end lige efter coronatiden, men de er højere eller på samme niveau som under højkonjunkturen i 2018 og 2019. For de små og mellemstore virksomheder er mangel på kvalificeret arbejdskraft fortsat det største problem, selvom problemet er blevet mindre. De store virksomheders intentioner om at ansætte nye medarbejdere er faldet til det laveste siden coronatiden. Der er bare ingen af disse barometre, der har evnet at forudsige udviklingen i den faktiske beskæftigelse i en længere årrække. Fuld fart på innovation Fortsat fremgang i beskæftigelsen afhænger af flere motorer i økonomien. Boligmarkedet er en vigtig drivkraft. Det gælder byggeriet, men stigende priser giver stigende friværdier, der kan belånes og omsættes til forbrug. Stigende boligformuer har samme effekt på forbrugsmulighederne – nu og i fremtiden – som stigende pensionsformuer. I Tyskland udgør eksporten omkring halvdelen af den økonomiske aktivitet, mens Novo Nordisk herhjemme har sparket andelen helt op på 70 procent. I USA er det kun 11 procent – i øvrigt har andelen været faldende det seneste årti. Det er altså ikke her, at vi skal grave efter USAs vækstudsigter. Staten kan direkte gennem offentlige forbrug og investeringer sætte gang i væksten eller indirekte gennem skattelettelser. I USA er der permanent store underskud, som efter europæisk opgørelsesmetode ligger på syv til otte procent af BNP. Stabile, store underskud bidrager ikke i sig selv til øget vækst. Men det gør de tre store investeringspakker, der er vedtaget under præsident Joe Biden. Det er infrastruktur, højteknologi og klimateknologier. Det er både direkte investeringer og støtteordninger til private investeringer, hvortil kommer øget forbrug og investeringer i delstaterne og hos lokale myndigheder. Tilsammen stod den offentlige efterspørgsel for næsten en tredjedel af væksten i USA sidste år. Det taler vi ikke så meget om. Det er en kilde til vækst og nye job – både i det offentlige og hos private leverandører. Samtidig har virksomhedernes investeringer holdt sig på et historisk højt niveau. Det er især produktionsudstyr og kunstig intelligens, der trækker op. Det giver højere vækst her og nu – og øger økonomiens vækstpotentiale på længere sigt gennem højere vækst i produktiviteten. Det åbner også for højere lønninger, uden at det giver højere inflation. Det kan ikke blive mere win-win end det. De elsker at bruge penge Mens andre sektorer kan bidrage, er det forbrugerne, der bestemmer. Privatforbruget udgør 70 procent af den samlede aktivitet og dermed omkring hver ottende krone, der bliver brugt i verdensøkonomien. Vi har tidligere talt om, at amerikanerne føler, at de er blevet fattigere. Også selvom indkomsterne målt over de senere år er steget næsten lige så meget som priserne. Man er nok mere bevidst om prisen på det, man kommer i den daglige indkøbsvogn, end på de ting, som man køber en gang imellem. Priserne på fødevarer er steget med en femtedel siden begyndelsen af 2021, hvilket er lidt mere end den samlede inflation, men faktisk mindre end herhjemme. Men hvor priser på fødevarer er holdt op med at stige, er de fortsat med at stige på en lang række tjenesteydelser. Rejser. Forlystelser. Gå ud at spise. Bilforsikringer er eksploderet i pris. Det påvirker forbrugerne. Mange – ikke mindst blandt de lavere indkomster – føler ikke, at de har råd til at gøre de ting, som de kunne før. Så er det ligegyldigt, at priserne på ting som møbler og hårde hvidevarer falder kraftigt i pris. Hvad, luftfartsselskaber, hoteller og restaurantkæder samstemmende siger, er, at forbrugerne er blevet mere prisbevidste, og at omsætningen kun stiger langsomt. Det kommer efter en periode, hvor netop forbruget af rejser og forlystelser har været præget af det, som amerikanerne kalder »hævnforbrug« efter coronatidens restriktioner. Men det er ikke det samme, som at forbrugerne skærer i forbruget. Når Disney World melder om svag vækst i besøgstallene, kan det også hænge sammen med, at en todagesbillet for en familie på fire nu koster over 13.000 kroner. Uden hotel. Virksomhederne bliver nu nødt til at sætte priser ned – eller give flere rabatter – for at tiltrække forbrugerne. Sådan var det også før coronatiden. Mærsk kunne i denne uge berette, at de slet ikke så tegn på tilbageslag i de varemængder, der nu transporteres fra Asien til julehandlen i USA. Men det kan være, at detailsektoren bliver tvunget til at give ekstra rabatter for at komme af med varerne. Det vil gøre ondt på indtjeningen efter nogle gyldne år. Det vil gøre forbrugerne gladere. Men det er ikke et signal om kollaps i økonomien. Forbrugertilliden er faldet efter et udbrud af optimisme ved årsskiftet. Men heller ikke forbrugertilliden har den samme evne til at forudsige udviklingen i det faktiske forbrug som tidligere. Det er samme brud, som også skete ved finanskrisen; store begivenheder påvirker vores opfattelse af, hvornår noget er godt eller skidt. Er forbrugerne ved at løbe tør for penge? Amerikanernes indestående i bankerne er fire gange højere end før coronatiden. Boligformuerne har aldrig været større. De finansielle formuer har aldrig været større. Man kan fortælle om, hvor pressede husholdningerne er, ved at lægge vægt på den hurtige stigning i kreditkortgælden de seneste knap tre år. Og en fordobling i andelen af misligholdte kreditkortlån i samme periode, hvor den gennemsnitlige rente er steget fra 15 til 22 procent. Man kan fortælle den modsatte historie ved at lægge vægt på, at rente- og afdragsbetalinger ikke er steget målt i forhold til indkomsten, og at misligholdte boliglån er tæt på det laveste nogensinde. Sandheden er nok en kombination af de to versioner. Coronatiden var helt usædvanlig, fordi indkomstforskelle i USA blev kraftigt indsnævret. Det skyldtes offentlige overførsler, men også at lønstigningerne var størst i de serviceerhverv, der normalt tjener mindst. Men det er slut nu. Og det er igen de øvre indkomstklasser, der trækker fra. Det er også i høj grad dem, der driver forbruget. Så vi kan både have flere, der sidder hårdt i det. Og flere, der har rigeligt med penge at bruge. Det er et moralsk og politisk dilemma, som valgkampen forud for præsidentvalget kommer til at handle om. Men det er ikke – på den korte bane – et økonomisk anliggende. Frygten skal frygtes Det samme gælder faktisk i erhvervslivet. Mange virksomheder leverer flotte regnskaber. Skuffelserne i forhold til aktiemarkedets forventninger handler primært om, at indtjeningen ikke vokser så hurtigt som forventet. De mindre virksomheder har oplevet lidt strammere adgang til kredit, men det største problem er nok blandt de helt små iværksættere, hvor øget usikkerhed kan få risikovillig kapital til at tørre ud. Det kan på længere sigt blive et problem for amerikansk innovation. Det store spørgsmål er, om den seneste tids uro og mange negative overskrifter får virksomheder til at holde igen med investeringer og ansættelser – og husholdningerne til at mindske forbruget. »Det eneste, vi skal frygte, er frygten selv,« sagde præsident F.D. Roosevelt i sin indsættelsestale i 1933, da depressionen var på sit højeste. Hvis husholdningernes forbrug havde været baseret på en overdreven optimisme og et løstsiddende kreditkort, så ville jeg være bekymret for stemningseffekten. Men fremgangen er baseret på stigende indkomster. For virksomhederne er de fleste investeringer et eksistentielt spørgsmål om at overleve konkurrencen. Noget, som endnu ikke er gået op for europæisk erhvervsliv. Derfor tvivler jeg på den store tilbageholdenhed. Og så vil der komme lidt medvind fra rentenedsættelser. Mandagens forventning om fem rentenedsættelser er nu rullet tilbage til tre. De tiårige amerikanske statsrenter er tilbage på fire procent. Aktierne har genvundet noget af det tabte. Nøgletal bliver ekstremt vigtige for markedsstemningen. Denne uge viste et overraskende stort fald i antallet, der søger om arbejdsløshedsunderstøttelse. Det er ikke verdens bedste indikator for arbejdsmarkedet som helhed, men det siger noget om, hvad tilstanden er blandt amerikanere og legale indvandrere – illegale kan i sagens natur ikke søge om støtte. Så tog de finansielle markeder endnu et skridt tilbage mod det markedsmæssige nirvana, hvor den amerikanske centralbank stille og roligt sætter renten ned, samtidig med at økonomien (og virksomhedernes indtjeningsevne) holder sig flydende. Det er nu klart, at situationen i amerikansk økonomi ikke kun er vigtig for amerikanerne selv – og en vigtig faktor i præsidentvalget til november. Det har betydning for hele den globale økonomi og stabilitet på de finansielle markeder. Det bliver et turbulent efterår. Men fra den faktiske økonomi er signalerne indtil nu fortsat moderat positive. Ulrik Harald Bie er Berlingskes økonomiske redaktør https://www.berlingske.dk/oekonomi/frygten-har-drevet-aktiemarkedet-men-er-det-en-begrundet-frygt